深度行业聚氨酯行业深度：出口有望向好景气回暖

MDI价格止跌，在国内外价差扩大的背景下，出口有望好转，经济将有所回升从中长期来看，全球MDI供应增速可能低于需求增速，万华化工等国内聚氨酯厂商有望继续受益

支持评级的关键点

由于海外成本高或供应有限，预计计量吸入器出口将有所改善截至2022年6月17日，聚合MDI收于18200元/吨，占历史价格的58.1%，年初至今跌幅10.78%，纯MDI收于21500元/吨，占历史价格的55.9%，年初至今涨幅3.4%虽然短期MDI出口增速有所放缓，但以煤炭为主要能源的国内MDI生产相比以天然气为主要能源的海外MDI生产具有相当大的成本优势由于原材料和能源的制约，海外MDI装置不可抗力事件频发，欧美MDI价格不断上涨疫情背景下，中国聚合MDI出口下滑不明显根据百川傅颖的数据，2022年1—5月国内聚合MDI出口量约为43.92万吨，同比下降3.6%目前国内厂家已经复工，出口运输陆续恢复，国内MDI出口量受汇率影响有望好转

未来几年，全球MDI供应增速可能低于需求增速从历史数据来看，MDI价格长期受供需格局主导，不可抗力消息短期推高明显价格的上升或下降周期大约持续2—3年此轮价格上行周期从2020年7月开始，主要是因为疫情后需求恢复，产能增加有限极端天气，疫情等不可抗力因素影响工厂开工率，对价格也有一定的催化作用后市看好MDI景气主要是以下原因:1)2022年MDI供给增加有限，福建万华化工新增产能预计2022年底投产宁波的新产能可能要到2023年才能投产，国际厂商的扩建项目要到2024年才能投产MDI下游需求较多，受疫情影响较小新的建筑节能标准将继续扩大MDI在建筑保温材料领域的应用无醛板的推广也有望刺激MDI的内需，整体需求增速有望超过供给增速根据Costron数据，2021年全球MDI供应量约为920万吨，2021—2026年CAGR为4%，全球对MDI的需求约为823万吨，2021—2026年CAGR为6%

TDI的上行空间更可观截至2022年6月17日，TDI收于17200元/吨，占历史价格的31.1%，年初至今涨幅12.1%与MDI相比，TDI目前的价格仍处于历史低位TDI的历史价格走势和周期性与MDI相似，但波动更明显，或与TDI生产装置不稳定有关虽然全球TDI产能相对过剩，但2021年国内外TDI装置均受到极端天气，原料供应，技术故障等不同程度的影响，实际产量不及预期2022年年中，TDI厂家存在维修预期，TDI供应仍将偏紧

万华化工的增长优于国际竞争对手，充分受益于MDI的回收得益于计量吸入器产量的稳步扩大以及石化和新材料板块的放量，万华化工最近几年来的业绩增长明显高于国际竞争对手万华化工2021年营业收入同比增长98.2%，巴斯夫/亨斯曼/科斯创分别增长32.9%/40.5%/48.5%在业绩高增长的背景下，万华化工的资本支出并未放缓近两年，全球MDI产能的主要增量仍来自万华化工，其规模优势将进一步巩固同时，根据我们的测算，在目前的煤炭和天然气价格下，假设能源需求来自外部采煤或天然气，以煤炭为主要能源的MDI生产成本优势超过7000元/吨伴随着能源价格的上涨，聚氨酯制造商越来越重视一体化的优势拥有石化产业链的万华化工和巴斯夫具有一定的成本优势，国际制造商如Kostron和Hensman也在推进集成降本计划

资本提案

受地缘政治，疫情等因素影响，石油，天然气，煤炭等能源化工品价格波动或持续上涨，扰乱化工产业链下游产品价格受益于下游的稳定和油气成本的支撑，我们认为聚氨酯上游的异氰酸酯产品价格有望维持在高位波动同时，在国内外价差扩大的背景下，MDI出口有望好转具有产能规模和显著整合降成本优势的企业有望受益

推荐万华化学公司:

1)公司MDI，TDI，ADI产能分别位居全球第一，第三，第二，扩张速度远快于国际国内竞争对手，难以撼动领先地位。

2)2021年公司石化产业链体量明显，石化产业链的逐步成熟将与聚氨酯产业链形成协同增效降本增效，进一步提升公司聚氨酯产品的竞争优势。

3)公司布局的新材料项目稳步推进，持续放量，与聚氨酯，石化产业链相互赋能。

评级面临的主要风险

原材料价格高导致企业开工率降低，地缘政治局势动荡，疫情影响需求恢复。

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