华创宏观解读一季度货币政策执行报告：短期政策重点聚焦疫情

文/华创证券研究所所长助理兼首席宏观分析师:张羽

日前，央行发布《2022年第一季度货币政策执行报告》我们对此的评论如下

经济基本面:重视经济的走弱，政策上关注疫情，关注物价变化。

这是最近几年来第一次在幸福之前报道烦恼通常情况下，央行对经济的表述通常会表明国内经济的基本面长期没有改变，然后大谈也看到了当前经济面临的一些问题但在今年一季度的货币政策执行报告中，央行先是表示我国经济发展环境的复杂性，严峻性和不确定性在上升，接着又谈到我们也要看到，我国长期向好的基本面没有改变从这个序列的观察可能反映出，由于疫情和俄乌冲突的影响，央行比以前更加重视疲软的基本面

疫情是短期货币政策的重中之重2021年三季度，央行在国内经济展望中重点关注房地产行业的健康发展，随后政策重心在短期内聚焦房地产政策的边际转向，2021年第二季度，货物管理局报告称，央行重点关注中小企业的成本影响此后，政策的重点是在短期内缓解中小企业的成本压力目前，央行在2022年第一季度的货运报告中，重点关注餐饮，零售，旅游等接触性消费，企业停产减产，货运物流与产业链供应链运作存在摩擦等从这个关注的行业来看，央行的短期政策侧重或者说更侧重于疫情带来的各种结构性影响

在央行政策展望的下一节中，突出强调了密切关注物价走势的变化，对比2021年第四季度的《货政报告》并未对物价走势表态这一提法预示着物价走势对央行下一步货币政策的影响系数可能会显著提高

货币政策:存款利率的市场化调整，结构性货币政策的发挥，以我为主，内外兼顾。

针对存款利率市场化调整，机制是自律机制成员银行参考10年期国债收益率代表的债券市场利率和1年期LPR代表的贷款市场利率，合理调整存款利率我们认为，从长期来看，这一机制解决了存款利率和MLF利率分离的问题短期来看，这一调整将有助于压低LPR利率

小微企业再贷款政策有望加码，支持产业的各种货币政策工具将进一步刺激贷款增长疫情以来，针对小微企业的再融资政策层出不穷截至2022年3月，小额贷款余额较2019年12月增加1.05万亿，是当时的4.7倍，普惠小额贷款余额较2019年12月增加9.18万亿我们预计，未来如果再增加小额贷款额度，将支持企业短期贷款和居民经营性贷款在支持产业的货币政策工具层面，以碳减排支持工具的主导作用为例，根据孙国峰主任对货币政策的回顾与展望，到2021年12月末，央行通过碳减排工具对金融机构的贷款占相关领域全年信贷增量的1/4可见，支持行业的货币政策工具对贷款增长有较强的拉动作用

央行再次表示以我为主，兼顾内外平衡对汇率目前有两个层面的理解——总体层面是货币政策的独立性优先于汇率，意味着应该贬值，逆势积压不是好事，具体的理解层面是，会谨慎控制速度不控制点位，接近前期高点，避免汇率和股债的螺旋式下跌我们之前提出，6.7的汇率是一个重要的预期质变区间5月9日即期汇率突破6.7，当天捕捉到逆周期因子，或150pips左右，逆周期因子有启动迹象我们建议，目前由于央行的汇率工具箱非常充足，短期央行的态度需要密切跟踪，速度仍然比仓位重要汇率先贬值后稳定

风险警告:

货币政策超预期。

报告目录

报告正文

经济基本面:经济疲软的重要性增加，疫情相关领域短期被重点关注。

在2022年一季度货币政策执行报告的表述中，央行对经济基本面的措辞体现在以下几个方面:

为了确认关注度，这是最近几年来第一次在快乐之前报道烦恼

通常情况下，央行对经济的表述通常会表明国内经济的基本面长期没有改变，然后大谈也看到了当前经济面临的一些问题紧接着，央行在今年一季度的货币政策执行报告中，首先表达了新冠肺炎疫情和乌克兰危机导致风险挑战增加，我国经济发展环境的复杂性，严峻性和不确定性增加，接着又说，我们也要看到，我国发展的战略有利条件很多，经济体量大，回旋余地广，韧性强，市场超级大，长期向好的基本面没有改变从这个序列的观察可能反映出，由于疫情和俄乌冲突的影响，央行比以前更加重视疲软的基本面

观察关键问题，疫情是短期经济政策的重中之重。

2021年三季度，央行在国内经济展望中重点关注房地产行业的健康发展，随后政策重心在短期内聚焦房地产政策的边际转向，2021年第二季度，货物管理局报告称，央行重点关注中小企业的成本影响此后，政策的重点是在短期内缓解中小企业的成本压力目前，央行在2022年第一季度的货运报告中，重点关注餐饮，零售，旅游等接触性消费，企业停产减产，货运物流与产业链供应链运作存在摩擦等从这个关注的行业来看，央行的短期政策侧重或者说更侧重于疫情带来的各种结构性影响

评估价格走势，短期保持稳定，展望未来。

央行对当前物价仍然稳定的认知没有改变，但在接下来的政策展望中，重点是密切关注物价走势变化，支持粮食和能源的生产和供应，保持物价总体稳定与2021年第四季度报告未对物价走势表态相比，这一提法预示着物价走势对央行下一步货币政策的影响系数可能会显著提高

货币政策:利率市场化调整和结构性货币政策推进。

在2022年一季度货币政策执行报告的表述中，央行对未来货币政策的措辞体现在以下几个方面:

发挥存款利率市场化调节机制的重要作用。

针对存款利率的市场化调整机制，央行在今年一季度的货政报告第3栏做了详细说明。

1.机制调整详解—存款利率参考10年期国债收益率和1年期LPR利率。

首先，央行解释了什么是存款利率市场化调整机制2022年4月，中国人民银行引导利率自律机制建立存款利率市场化调整机制自律机制成员银行参考以10年期国债收益率为代表的债券市场利率和以1年期LPR为代表的贷款市场利率，合理调整存款利率

其次，央行明确了现行存款利率市场化调整机制的效果2022年3月，新增定期存款加权平均利率同比下降0.08个百分点相比之下，4月最后一周，全国金融机构新增定期存款加权平均利率较前一周下降10个基点

2.机制调整的长远意义——解决存款利率与MLF利率的分离。

调整的长远意义在于利率市场化改革的进一步推进。

回顾历史，2015年10月，央行首次放开存款利率行政管制，允许市场利率定价自律机制成员在存款利率自律上限内自主确定存款利率水平2021年6月，央行指导利率自律机制优化存款利率自律上限，由存款基准利率乘以一定倍数，再加上一定基点确定值得注意的是，在上述两个调整框架下，存款利率实际上是与MLF利率分离的

这次调整实际上解决了存款利率和MLF利率的分离但此次调整后，自律机制成员银行参考10年期国债收益率代表的债券市场利率和1年期LPR代表的贷款市场利率根据2020年第二季度央行《货物管理报告》第2栏的表述，MLF在期限上与LPR匹配，适合为银行贷款定价从中长期来看，国债收益率曲线一般围绕央行政策利率波动事实上，1年期LPR利率和10年期国债收益率都受到MLF利率调整的影响在这种情况下，未来央行通过调整MLF利率，将进一步影响LPR利率和国债收益率的变化，进而影响存款利率的变化

3.机制调整的短期效应——或将推低LPR利率。

此次调整的短期意义在于帮助压低LPR利率最近，无论是中国的例会鼓励拨备水平较高的大型银行有序降低拨备率，还是25bp的RRR下调政策，以及当前存款加权平均利率的下调，都有助于降低商业银行的债务成本，从而降低LPR利率

结构性货币政策再度加码。美国企业研究所经济学家德斯蒙德·拉赫曼对新华社记者说，随着美联储进入紧缩周期，美元资产的回报对投资者更具吸引力，资金将大规模从新兴市场回流美国，这可能导致高负债新兴经济体出现债务违约。

对小微贷款一直加码在今年第一季度的货政报告中，央行强调重点支持受疫情影响的小微企业，困难行业和弱势群体适时增加支农小额贷款额度，用好普惠的小额贷款支持工具疫情以来，针对小微企业的再融资政策层出不穷截至2022年3月，小额再贷款当期余额13315亿，比2019年12月增加1.05万亿，是当时的4.7倍，普惠小额贷款余额20.77万亿元，较2019年12月增加9.18万亿元从央行披露的数据来看，目前小微企业贷款多为短期贷款我们预计，未来如果再增加小额贷款额度，将支持企业短期贷款和居民经营性贷款

此外，支持行业的各种货币政策工具预计将进一步推动贷款增长央行货报告表示，要用好科技创新再贷款和普通公众养老专项再贷款，把握好碳减排配套工具，支持煤炭清洁高效利用专项再贷款应用以我们的碳减排支持工具的主导作用为例据孙国锋主任《货币政策回顾与展望》一文介绍，截至2021年12月末，央行已通过两种工具分别支持金融机构发放贷款2308亿元和134亿元根据上市银行的公告，目前碳减排工具主要是清洁能源项目2021年，本外币清洁能源贷款新增总额仅为1万亿元考虑到仅2021年11月和12月的碳减排工具就拉动了全年信贷增量的四分之一可见，碳减排工具对清洁能源贷款有明显的推动作用，支持产业的货币政策工具有望进一步刺激贷款增长

以我为主，兼顾内外平衡

在当前美联储加息50bp，中美10年期国债收益率倒挂的背景下，央行此次仍提及以我为主，兼顾内外平衡。

对汇率目前有两个层面的理解——总体层面是货币政策的独立性优先于汇率，意味着应该贬值，逆势积压不是好事，具体的理解层面是，会谨慎控制速度不控制点位，接近前期高点，避免汇率和股债的螺旋式下跌我们之前提出，6.7的汇率是一个重要的预期质变区间5月9日即期汇率突破6.7，当天捕捉到逆周期因子，或150pips左右，逆周期因子有启动迹象我们建议，目前由于央行的汇率工具箱非常充足，短期央行的态度需要密切跟踪，速度仍然比仓位重要汇率先贬值后稳定

其他一些关注点

首先，央行专栏1完善现代货币政策框架并取得显著成效显示，2018—2021年中国M2平均增速为9%，大致相当于同期名义GDP平均增速8.3%根据央行定义的名义GDP增长率与M2增长率的关系，今年5.5%的经济增长率对应的是8%左右的名义GDP增长率，因此可以推断9%左右的M2增长率是增长率匹配从这个角度看，目前似乎没有必要进一步货币宽松，宽信贷才是当前的重点

其次，央行在专栏4加快金融稳定立法建设中谈到《金融稳定法》的出台，明确了各方防范，化解和处置金融风险的责任而且，下一阶段央行谈牢牢守住不发生系统性金融风险的底线，与前两个季度统筹防范化解重大金融风险的表述有所不同，或者说表达了央行当前对风险行为态度的边际变化

货币措辞的比较

详见华创证券研究所5月10日发布的报告《短期政策关注疫情——2022年一季度货币政策执行报告点评》。。

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